市面上涌现出一批类似存款性质的理财产品。 （视觉中国/图）

“现在的投资者既要收益高，又要流动性，还要安全，哪里去给他们找这样的资产啊。”陈颖对南方周末记者说。她在上海一家股份制银行担任金融事业部负责人。

(资料图片仅供参考)

然而，市面上涌现出的一批理财产品打破了这一投资的“不可能三角”。

某银行理财子公司正在销售的一款“低波动”产品显示，预期年化收益3.8%，按季赎回，风险评估为R2级别（较低风险）。3.8%的收益率看起来相当亮眼，尤其是2022年经历债市风波后，银行理财的年化收益率普遍跌到了3.5%以下。

“其实大部分是银行存款。”陈颖查阅其底层资产后说，70%以上的资金通过保险资管渠道，投向了“他行存款”，也就是购买了其他银行的大额存单，剩余资金投向了债券。

南方周末记者随机询问了上海6家银行，其中两家城商行、两家股份制银行均表示，有在售卖类似存款性质的理财，两家国有大行则表示尚无该类产品。

这类产品看似创造了一个“多赢”的局面：理财子公司替客户买到了相对低风险、高收益的资产，保险资管从理财子公司赚取了管理费，银行则吸纳了来自保险的资金储蓄。

2022年资管新规正式实施，银行理财产品的估值方法由“摊余成本法”改为“净值法”，不仅能够及时反映资产的收益和风险，也阻断了“摊余成本法”与资金池、非标产品资产错配三者形成的逻辑链条，即打破刚兑，令投资者自负盈亏。

但上述理财产品大多重新使用“摊余成本法”估值，且资金投向存款的比例超过相关规定，是否有违资管新规？

银行吸储需求

陈颖将这类理财称为“马甲”产品，指代保险资管在其中的作用，相当于给理财公司多穿一层马甲，突破相关的投资限制——理财公司不能直接向银行购买大额存单。

要形成一款马甲理财，通常由理财子公司发起产品，募集公众资金后，投向某一个或者多个保险资管计划，再由保险资管投资市场上由其他银行发售的大额存单，最终形成理财产品的底层资产。

马甲理财购买他行的大额存单是一种存款凭证，类似定期存款，到期收取利息。

理财子公司在配置资产时，会根据产品风险特性适当配置大额存单、同业存单等银行存款，特点是安全性高，几乎不用担心亏本。

马甲产品并非最近开始出现。陈颖回忆，这一产品始于2019年银行利率市场化改革后。

2019年8月，中国人民银行推动改革完善LPR报价形成机制，LPR贷款利率决定了银行的存贷利率。此后，LPR由银行各自市场化报价形成，能更充分地反映市场供求变化。相应地，以存款为核心的大额存单业务利率也开始市场化报价。

“以前的定期存款都是统一价格（利率）。银行可以自己决定定期存款价格后，每家银行的存款利率就会形成竞争，银行可以用高利率来吸引社会存款、扩充自己的规模。”

中国人民银行取消银行“存贷比”限制后，会根据银行的信贷情况、资产状况综合考虑，给每一家银行发放具体的放贷额度。其中一个重要考量因素就是这家银行的存款数额，存款数额越高，说明银行的资产越稳健，相应的贷款额度也会越高。

在一年内某些特殊的时间节点，比如企业大量取款后，银行会短暂地出现“存款荒”，只有将存款数额提升，才能进行下个月的贷款核定。

公众的个人存款很难短时间内吸纳，这时银行还有两个选择：一是发放同业存单，二是吸引企业存款，比如向保险资管销售大额存单。

陈颖介绍，同业存单只能向银行或其它非银金融机构发行，付出的利率通常为2%—2.5%，而一份3年期的大额存单利率可以达到3.5%。

受限于监管对于同业存单的规模限制，想要快速吸纳存款的银行，只有寻找保险资管等机构销售大额存单，相当于用更高的成本揽储。

应对赎回

马甲业务真正走红，始于2022年，这一年银行理财收益率不佳。

上半年，以股票为核心的权益类资产快速下跌，不少配置了A股的“固收+”理财产品净值大幅下滑。据南方周末记者此前统计，截至2022年一季度，全市场近22000只理财产品中，有3500余只收益为负，绝大多数为银行理财产品。

10月底开始，债券市场开始回调，类似上半年的情景再次出现，银行理财收益大幅下跌。债券占据银行理财资产的比例更高，投资者的损失更大。

债券通常被视作避险资产，亏损风险较小。但和以往不同，2022年债市跌得又急又快，由此引发的赎回压力又放大了市场“恐惧心理”。

市场陷入“债券下跌—理财和基金净值回撤—投资者赎回—机构卖债应付赎回—债券继续下跌”的恶性循环。“已经和踩踏差不多了，机构为了应对赎回拼命卖债，市场上又找不到资金能够接盘，差点把买盘都消灭了。”在上海某保险资管负责债券投资的杨海峰心有余悸地对南方周末记者说。

Wind数据统计，截至2022年11月17日，全市场34000多只理财产品中，仅一周内收益表现为负的理财产品至少12000只，占比超过30%，大部分是投向债市的固收类理财。

“根本原因是当时大家对债券市场的预期发生了变化。”东方引擎投资管理有限公司副总经理李慧鹏向南方周末记者回忆。李慧鹏此前担任公募基金经理，专注债券市场投资。

他解释，第一个变化来自疫情防控的放松，比市场预计的更早一些。第二个变化针对地产行业，监管出台了比市场预期更为宽松的政策。而地产萎靡、防疫严格，是此前支撑债券市场繁荣的主要原因。

“遇到这种极端市场，一般只有两种方法平息，一是等投资者停止赎回的动作，二是等到债券价格跌到一定程度后，有更多的买方入场，比如发行更多的银行理财。”李慧鹏说。

结果比他预想的更为复杂。直到2023年1月债市收益率企稳，这波理财集中赎回潮才算完结。面对强大的赎回压力，理财子公司不得不另寻出路，比如加紧募集新产品。

正是在2022年12月末，各大银行开始尝试新的产品策略，将“低波动产品”置于理财专区核心位置，集中发力营销“摊余成本法”估值的理财产品。这些新产品的宣传有“持有至到期，策略稳健”“成本法计量，平抑波动”“摊余成本法估值，消除波动”等等。

所谓摊余成本法，是对理财产品进行估值的一种方法。特点是净值稳定，基本呈现稳定上涨的趋势。资管新规前，大量银行理财产品都使用这种估值方式，但这类产品实质上与资管新规要求的“产品净值化”相违背。

资管新规明确规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定。但监管也同时规定，一些特批的现金管理类产品、短期理财类产品等不在禁止范围。

马甲产品属于特批现金管理类产品。在南方周末查询到的类似产品中，既有已经续期两年以上或2022年发行的老产品，也有2023年发行的新产品。它们的底层资产中，半数以上均为银行存款。

不过，根据《理财公司理财产品流动性风险管理办法》相关规定，理财产品借助保险资管计划投资三年期协议存款、定期存款或者大额存单，应该算作流动性受限资产。单只开放式公募理财产品，直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的15%。

马甲产品虽然并未触犯上述会计准则，但不少马甲产品中的存款比例远超15%，违反了流动性准则。

偏向保守

经历了2022年的市场，陈颖感觉，投资者变了。

她接触的一些投资人，开始对债券“用脚投票”。“比如以前的产品里，50%资金配置了债券，50%配置了指数。现在投资者点名，要把30%的资金去买大额存单，或者大额协议。”

无论大额存单或是大额协议，均受《存款保险条例》保护，极端情况下，银行无法偿付利息甚至危及本金，50万以下的资金都将获得国家赔偿。

但这并不意味着刚性兑付，因为理财产品往往混合了存款、债券、股票等多种投资，除存款外的其他资产波动，不在上述赔偿范围内。

中国人民银行在2023年2月发布的金融统计数据报告中指出，2023年1月人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元。

投资偏向保守的还有机构。杨海峰所在的保险资管机构，会主动向银行寻求大额存单、同业存款的合作。

“理财公司不能直接向银行购买大额存单，只能买同业存单，但是同业存单的利息可能比前者少了50%。”杨海峰说，这也解释了为何理财子公司愿意通过保险资管的方式购买他行存款，虽然多一道手续费，但相比直接购买同业存单，最终投资收益高了不少。

根据中国保险资产管理协会编写的2002年行业发展报告，截至2021年末，行业来自银行方面的资金达到1.42万亿元，增速为46.82%，连续两年较快增长。银行（包括理财）已经成为保险公司外，保险资管企业最大的资产委托方。

但银行对机构资金审核也有相应规定，比如根据银行账户来判断保险机构的资金属于自有资金还是募集资金。

如果是自有资金，保险资管在银行体系里可以走公司存款的通道，以此获得大额存单的高利息。但如果该笔资金被银行或者监管机构划定为募集资金，保险资管就只能获得同业存单的利息，数目远小于前者。

在马甲业务中，保险资管仅充当了通道角色，却拿到了自有资金投资大额存单才能获取的高息。

杨海峰认为，马甲业务处于灰色地带，关键还是看银行和银保监会如何认定保险资管的资金属性。

掩盖风险

2023年2月，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告（2022年）》（下称报告），交出2022年“打破刚兑”后的首份答卷。

报告显示，至2022年底，全国共有278家银行机构和29家理财公司有存续的理财产品，共存续产品3.47万只，较年初下降4.41%。存续规模27.65亿元，较年初下降 4.66%。

逆势上涨的是理财投资人数。截至2022年底，持有理财产品的投资者数量为9671万个，其中，个人投资者9575.32万人，占整体的99.01%，机构投资者只有95.95万。和A股情况类似，理财市场也以散户为主。

“这说明，市场情绪很容易被放大，一旦出现2022年年底集中赎回式的羊群效应，目前的理财市场可能毫无应对的方法。”李慧鹏说。

马甲理财看似帮助理财公司和投资者找到了应对风险的方式，但实质是将风险进行了延后。

一位曾参与资管新规建言的行业资深人士向南方周末记者解释，2022年理财市场出现的一系列风波，实际上揭露出投资市场背后的一个问题——以债券为首的大量银行资产，一旦遭遇赎回，很难有交易对手。

“以前银行手里拿着大量的城投债、信用债，只等着到期拿利息，基本不需要考虑是否会被赎回。”他说，但打破刚兑后，投资者可能会赎回，大部分理财产品的流动性又没那么好，理财产品管理人不得不通过抛售资产的方式来应对赎回，但又无法找到买家，“因为几乎所有银行、资管、基金等机构手里，都握着大把类似的资产”。

只有理财市场规模不断提升，才能一直延续之前的策略，通过新发产品来维持运作。一旦遭遇规模下滑，理财公司便只能从其他地方腾挪资金来应对赎回。目前尚无统计显示，马甲理财究竟有多大规模。

“套着保险资管的理财产品，与其说本身有什么风险，不如说它掩盖了真正的风险。”上述人士说，这类产品延续了理财公司的现金流，让理财公司持有的债券等资产的估值不至于下滑，“但是这些资产真值那么多钱吗？”

（应受访者要求，陈颖、杨海峰为化名）

南方周末记者 徐庭芳