房地产开发周期需要 3-4 年时间，从项目工程角度看，我们比较容易理解各施工环节 关系，一个房地产开发项目需要经历拿地-规划设计-项目开工-施工-预售-竣工交付的流程； 但从全行业房地产总量视角看，往往因为行业参与者众多，且其运营决策具备独立性及前 瞻性，会导致各个指标在宏观层面并没有呈现出单项目建设环节的先后关系，比如房企持 续强调的以销定投策略，就将拿地和销售紧密联系在一起，因此我们有必要从宏观层面挖 掘出各行业各个指标之间的内在关系。

1.1 开工：开工滞后拿地 6-9 个月

(资料图片)

从项目工程角度看，房企拿地后会逐渐进入到新开工阶段，而从宏观行业数据匹配看， 我们发现 2017 年年初之前，房屋新开工单月同比增速滞后于百城住宅类土地成交面积（拿 地）单月同比增速约 6 个月，而在 2017 年年初之后，新开工增速滞后于拿地增速延长至 9 个月左右。因而，从定性判断角度来看，2017 年之后，拿地领先于新开工 6-9 个月。 我们认为，2017 年之后，拿地到开工的先后关系延长在一定程度上可以理解为拿地到 开工实际时间的延长，在这个过程中由于限价、资金等因素，导致开工对于拿地项目的覆 盖时间更长，从而传导关系更为平滑。因此，拿地到开工的传导关系变化，实际上是移动 平均影响的变化。我们将原先的1QMA（1 个季度的移动平均）分别延长至2QMA、4QMA， 发现通过拿地估算的新开工与实际新开工更为拟合。

展望 2023 年，考虑到：1）受限于行业销售和融资的修复晚于预期、及出险房企数量 已经超 52 家，这将限制后续房企的补库存能力，并将导致拿地持续偏弱；2）2021 年以来 城投拿地占比达 38%，城投托底拿地，叠加开工率低，导致无法形成有效供给。综合之下， 我们认为 2023 年行业新开工仍将处于磨底状态，同时考虑 2022 年基数下调因素，我们给 出公布值口径预测：2023 年开工同比-18.1%，计算值口径预测：2023 年开工同比至-18.6%。

1.2 竣工：竣工滞后新开工2.5 年

从统计局行业数据来看，2010-2015 年，商品房竣工同比大约滞后于商品房新开工同 比 10 个季度（约 2.5 年时间），但在 2016 年至 2020 年阶段，这个 10 个季度的传导关 系有所延长，主要源于 2018Q3 棚改资金收紧、精装修比例提升以及 2020 年疫情等综合 影响，导致了在那个阶段中开工传到竣工的时间延长到约 3-4 年左右时间。不过随着扰动 因素的逐步消散，我们预计现阶段中开工和竣工的传导将回归至 10 个季度左右。

展望 2023 年，考虑到：1）当前周期行业资金困境历史罕见、出险房企数量已经超 52 家，这或将导致后续竣工受到限制；2）但同时新开工同比重新开始领先于竣工同比 2.5 年时间，2020Q3、2020Q4、2021Q1、2021Q2 新开工同比分别为 3.9%、4.7%、28.2%、 -6.1%，增速放缓、但绝对规模仍处高位；3）此外近期融资端、供给端、以及保交楼支持 政策接连出台，将推动优质民营房企融资恢复，保主体持续推进，竣工端有望逐步阶段性 修复。综合之下，我们认为 2023 年行业竣工将处于暂时复苏阶段，同时考虑 2022 年基数 下调因素，我们给出公布值口径预测：2023 年竣工同比+11.2%，计算值口径预测：2023 年竣工同比至+10.7%。

1.3 施工：通过开复工、竣工拟合施工

施工方面，当期施工面积=上期期末施工面积+当期新开工面积+当期净复工面积（其 中，正数为净复工，负数为净停工）。在过往小周期中，新开工作为施工的最敏感的边际 变量，并且新开工单月同比和施工单月同比同向变化，因而新开工的变化趋势往往被作为 施工的变化趋势的指引。 复工方面，由于 2020 年疫情导致的停工在 2021 年形成复工，同时三条红线导致房企 低库存下进一步去杠杆也倒逼了 2020 年以前停工项目的复工增加，导致 2021 年净复工偏 强。2022 年行业资金紧张局势延续，房企暴雷规模持续增加，导致净复工走弱明显；展望 2023 年行业资金困境边际放缓、保交付政策有所发力，整体看 2023 年净复工较 2022 年 呈弱修复态势。

展望 2023 年，考虑到：1）当前周期行业资金困境历史罕见、出险房企数量已经超 52 家，这或将限制施工进度；2）如前文所述我们认为 2023 年行业新开工仍将处于磨底状态； 3）如前文所述我们认为 2023 年行业竣工将处于暂时复苏阶段。因而，我们认为 2023 年 行业施工仍将处于偏弱状态，同时考虑 2022 年基数下调因素，我们给出公布值口径预测： 2023 年施工面积同比-6.6%，计算值口径预测：2023 年施工面积同比至-6.7%。

1.4 投资：通过施工、拿地拟合投资

房地产投资主要包括施工投资及土地购置费两部分，施工投资=施工面积*单位施工投 资单价，施工投资单价每年温和增长，厘清施工面积就对施工投资有较好判断。此外土地 购置费与土地成交金额相关性较强。

1）土地购置费：

一般而言，土地购置费滞后土地成交金额 15 个月，并且由于 2016-2017 年中土地成 交金额持续走强，因而推动土地购置费自 2018 年起对于投资的贡献度将逐步提升。但从 2017 年的土地成交金额走势来看，呈现的是前高后低，因此土地购置费也应该在 2018 年 出现逐步走弱的趋势。但 2018 年年初以来，土地购置费同比和滞后 15 个月土地成交金额 同比出现了严重的背离，相悖于土地成交金额的走弱，土地购置费却大幅走强，我们认为 原因在于：1）房地产投资统计口径由形象进度法改为财务支出法，从而导致了土地款记账 行为前置；2）地方政府对于土地款的催缴行为（如拿地保证金比例提升），从而实现提前 收缴后期的土地款分期，导致当期流入部分在提升，所以总体强于预期。 自 2018Q1 起，我们用百城土地成交总价（滞后 5Q）+当期百城土地成交总价*50%， 并在 2019Q2 起，用百城土地成交总价（滞后 5Q）*50%+当期百城土地成交总价*50%， 和土地购置费进行拟合，从而能够更好解释 2018 年起土地购置费与土地成交金额的背离。 因此，由于地方政府的催缴行为、财务支出法导致记账行为前置等因素，2018Q1 起土地 购置费大幅超预期，而 2019Q2 起，由于 2018Q1 部分当期的土地成交金额已在当期转化 为土地购置费，因而后续土地购置费又将逐步回落，但由于催缴、记账前置等因此仍在加 速当期的转化，因而预计后续土地购置费的回落将会较平滑。

2）施工投资

施工投资=施工面积*单位施工投资单价。施工投资单价每年温和增长，我们发现施工 面积和施工投资走势具备明显一致性。因此若对未来地产投资进行拟合时，可以直接使用 施工面积去拟合施工投资。 此外通过调整后的百城住宅类土地成交总价来拟合土地购置费，最终我们发现 2020 年后整体拟合效果较好。

1.5 销售：短期销投分化、长期同步化

在房地产行业融资趋紧背景下，销售对房企重要性不言而喻，房企的销售现金流也会 改变内在投资运营逻辑。我们发现，随着行业进入到不同时期，房企在销投策略上也会发 生相应变化。

1）从全国销售、百城土地成交走势看，2014 年以前，房企销售和拿地趋势基本一致， 且其拿地增速明显高于销售增速，这也推动行业处于持续加库存阶段。

2）2014 年下半年开始，行业库存到达历史高位，房地产开启去库存工作，2014-2018 年行业需求端政策持续出台，棚改发力推动三四线城市库存持续下降，直到 2018 年下半年 棚改大潮逐渐退坡；此阶段房企明显降低在手库存规模，放缓投资节奏，因此房企投资出 现明显滞后销售的情况，且时滞性逐渐拉长，2014H2 至 2016Q1 处于去库存早期阶段， 投资滞后销售 3 个月；2016Q1 至 2018 年初处于加速去库存阶段，投资滞后销售延长至 1-1.5 年之间（2016 年 5 月行业迎销售高峰，2017 年 11 月土地成交迎高峰）。

3）2018 年下半年开始，棚改退坡、行业去库存任务阶段性结束，行业销售和拿地再 次同步，但 2022Q4 行业销售和拿地再次暂时性背离，销售同比持续下降、但百城土地成 交同比转正，这主要源于城投拖底拿地现象明显（若观测中指院 300 城 2022Q4 土地成交， 与销售同样处于负增长态势），我们认为拿地阶段性背离销售更多是非市场化扰动结果。 我们判断当前行业供给侧已经处于过度出清状态，中短期行业存在拿地主体缺失、拿 地能力不足的问题，行业也会阶段性出现销售领先拿地表现；而从长期走势看，房企以销 定投、销投同步的策略并没有改变，行业进入平衡状态后销投一体化将成为常态。

1.6 小结：销售前瞻、拿地滞缓、竣工暂时修复

综上所述，我们认为，尽管从项目周期看，单项目施工需要经历拿地-规划设计-开工施工-预售-竣工交付的生命周期，但在总量指标关系看，各指标并没有完全呈现出项目周 期特点；在众多指标中，销售是最前瞻性指标，销售从 2014-2018 年去库存阶段领先拿 地，到 2018 年后销投同步化，往后看行业供给侧出清过度、中短期仍会出现销售领先拿 地局面；而拿地领先新开工 6-9 月时间；开工领先竣工 2.5 年时间；此后可以通过开复工、 竣工测算出施工趋势；而统计局的房地产开发投资指标又可以通过调整后的百城土地成交 总价、施工投资进行拟合。

房地产开发周期较长，且进入存量房环节后还存在二次装修需求，而每个施工环节均 和产业链指标具备一定相关性，因此我们筛选出产业链重要行业指标，包括：螺纹钢、水 泥、玻璃、挖掘机、动力煤、铝制品、基础建材、空调、五金等，发现不同指标由于其在 施工过程中的使用功能及使用环节不同，其产销趋势和部分地产指标存在明显相关性。同 时在发现不同指标之间的强关联性后，后续我们一方面可以用房地产指标预测产业链基本 面走势，也可以用产业链指标趋势来反向验证房地产指标。

2.1 房地产及上下游对我国 GDP 占比区间在（21%，30%）

通过支出法和生产法分析，我们测算 2020 年房地产自身对 GDP 占比 11.6%。在我 们 2022 年 2 月发布的《房地产及产业链对 GDP 的影响分析：地产仍是支柱产业，稳经济 亟需稳地产》一文中，我们提到，根据生产法，借鉴 2017 年投入产出表，房地产增加值（包 括计入建筑业的部分地产增加值）占生产法 GDP 比例高达 11.2%，在所有细分行业中位列 第一；其次货币金融及其他金融服务、零售、农产品、批发，分别占比 7.1%、5.1%、4.8%、 4.6%、4.5%，房地产自身对 GDP 贡献远远高于其他行业情况。此外，再结合支出法，最 后通过支出法和生产法分析，我们测算 2020 年房地产自身对 GDP 贡献占比达 11.6%。

产业链投资端，房地产完全拉动上下游占比 GDP 为 9.8%。在我们 2022 年 2 月发布 的《房地产及产业链对 GDP 的影响分析：地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产》一文中， 我们提到，通过直接消耗系数和完全消耗系数的分析，我们可以计算出房地产对于上下游 行业的直接拉动需求的合计以及完全拉动需求的合计，以及分别占中间使用合计（即为中 间需求合计）的比。最终得到，房地产完全拉动上下游 GDP1.6 万亿元，房屋建筑完全拉 动上下游 GDP6.0 万亿元，房地产+房屋建筑合计完全拉动上下游 GDP7.6 万亿元，占比支 出法 GDP 为 9.8%。

产业链需求端，产业链（需求带动）相关行业对 GDP 占比达 8.8%。在我们 2022 年 2 月发布的《房地产及产业链对 GDP 的影响分析：地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产》 一文中，我们提到，目前针对购房行为间接引起的需求端的增长还未完全计入，比如居民 购房后可能会有购置家电、家具、汽车类的需求，由于这部分在一个行业中难以精确区分， 估算较难，因此我们只能大致从投入产出表中筛选出相关行业，对其占 GDP 比例进行统计。 相关行业的筛选标准同时遵循两个原则：完全消耗系数低于 0.001、与购房相关的非居住类 消费需求，最终筛选出汽车整车、居民服务、家具、家用器具、陶瓷制品、纺织制成品、 鞋、文化艺术这 8 个相关行业，这些行业 GDP 合计 7.27 万亿元，占全国 GDP 比例高达 8.8%。尽管这些行业需求并非均由地产带动起来的需求，但仍可见地产对需求端产业链涉 及范围之广。

房地产行业对宏观经济影响巨大，除了行业自身外，它还包括了被房地产拉动的上下 游行业。从投资端，我们通过引入投入产出表分析，房地产投资完全拉动上下游投资比例 高达 2.6 倍，占比 GDP 为 9.8%；从需求端，针对购房行为间接引起的需求端的增长还未 完全计入，这部分估算较难，我们筛选出汽车整车、居民服务、家具、家用器具、陶瓷制 品、纺织制成品、鞋、文化艺术这 8 个相关行业，行业 GDP 合计占比 8.8%，尽管这些行 业需求并非均由地产带动起来的需求，但仍可见地产对需求端产业链涉及范围之广。因此， 我们估算行业完全拉动产业链占比 GDP 区间在（9.8%，18.6%）。

综上所述，我们认为，房地产及上下游对我国 GDP 占比区间在（21.4%，30.2%）。 在我们 2022 年 2 月发布的《房地产及产业链对 GDP 的影响分析：地产仍是支柱产业，稳 经济亟需稳地产》一文中，我们提到，通过支出法和生产法分析，我们测算 2020 年房地产 自身对 GDP 贡献占比达 11.6%，对其增长贡献率达 19.9%；通过投入产出表分析，我们 测算 2017 年房地产对产业链上下游投资拉动 GDP 占比达 9.8%；同时考虑到针对购房行 为间接引起的需求端增长并未完全计入，筛选出汽车整车、居民服务、家具、家用器具等 8 个相关行业，占比GDP 高达8.8%。因此我们估算地产及产业链拉动 GDP占比落在（21.4%， 30.2%）区间内，显示其经济支柱产业的地位。

2.2 工程机械：与地产开工强相关

挖机销量基本与地产新开工保持一致。工程机械方面，我们使用挖掘机指标来与房地 产多个指标进行拟合，挖掘机主要用于采矿业、城镇化及新农村建设等领域，房地产及基 建是挖掘机的两大下游应用领域，房地产主要在土方开挖环节需要使用挖掘机。在房地产 众多指标中，我们发现挖机销量与房地产新开工面积走势基本一致；仅 2013-2015 年挖机 销量增速略低于地产新开工，而 2016-2018 年明显高于开工增速；这主要与挖机本身周期 相关，挖机行业自 2011 年开启行业价格战、市场连续出清，2015 年行业进入谷底，2016 年下半年以来经济企稳复苏，国二逐渐切换国三、更新需求爆发，叠加出口占比增多，因 此短暂出现趋势背离。此外 2020 年挖机增速高于地产新开工，主要是疫情后积压复工复产 较快、叠加国家重点布局新基建。除以上两个时间段以外，挖机销售基本与地产开工保持 一致。

2.3 建筑材料：贯穿施工周期各环节

螺纹钢与地产开施工及基建投资拟合效果较好。建筑材料方面，我们使用螺纹钢指标 来与房地产多个指标进行拟合，螺纹钢主要用于房地产、基建领域，同时房地产在开工、 施工环节其使用频率也有所差异，往往在开工环节其使用频率更高，若简单将玻璃产量与 房地产新开工、施工指标进行趋势对比，发现其效果一般，因此我们引进基建投资指标， 同时考虑开工、施工环节的强度不同进一步拆分。根据找钢网（钢铁全产业链电商平台） 数据，螺纹钢大约 60%用于房地产，30%用于基建；根据广州期货研究中心数据，地产消 耗建筑用钢对应新开工、施工占比分别为 60%、40%，因此我们使用地产新开工、施工及 基建投资增速进行拟合，发现整体效果较好，2022 年后螺纹钢增速更好，我们认为源于基 建投资有所发力、消耗占比边际提升、正向拉动效应更强。

铝合金与地产整个施工周期具备关联性，但阶段性扰动因素较多。建筑材料方面，我 们继续使用铝合金产量指标来与房地产多个指标进行拟合，铝合金产品用途较广，包括建 筑、包装、空调、机箱机柜外壳、汽车、轮船、电冰箱、太阳能射板等，我们将铝合金产 量与房地产新开工、施工、竣工指标进行趋势对比，发现其拟合效果一般，但大周期上仍 存在一定关联性。

水泥产量与地产、基建施工拟合走势保持一致。建筑材料方面，我们继续使用水泥指 标来与房地产多个指标进行拟合，水泥产品主要用于基础设施建设、城市房地产开发以及 农村市场方面，我们将水泥产量与新开工、销售指标进行趋势对比，发现其存在一定趋同， 但效果一般，与施工面积趋势更为一致，这与实际施工用料情况也较吻合，水泥使用贯穿 建筑全周期；此外考虑到水泥在基建领域用料和房地产领域相比已然相当，因此引进基建 投资数据，最终发现水泥产量增速与地产施工、基建投资增速均值拟合效果最佳，且基建投资整体对水泥用量起到平滑作用，房地产水泥需求波动更大；2022 年以来地产施工持续 低迷，基建投资拉动水泥需求更为明显。

玻璃产量趋势提前房屋竣工 3-4 月，其中存在企业提前预定因素。建筑材料方面，我 们继续使用玻璃指标来与房地产多个指标进行拟合，根据智研咨询，玻璃主要用于房地产、 汽车制造、出口领域，需求占比约 75%、10%、5%，因此玻璃需求和房地产关联度较高。 我们将玻璃产量与新开工、销售、施工、竣工指标进行趋势对比，发现其与竣工指标趋势 相对一致，但又存在一定时滞性，其平板玻璃产量增速后移 3-4 个月拟合效果最佳。在房 屋施工过程中，玻璃需求主要发生在竣工之前，房企在施工后期会预算玻璃需求量，提前 和玻璃厂家进行预定，因此玻璃产量订单具备一定前瞻性。

五金/工具销量与地产竣工周期、二手房成交相关。建筑材料方面，我们继续使用五金 /工具指标来与房地产多个指标进行拟合，传统五金指的是金、银、铜、铁、锡五种金属经 人工加工可以制成刀、剑等艺术品或金属器件，现在多指五金零部件、日用五金、建筑五 金以及安防用品等；而五金工具是指金属经过锻造、压延、切割等物理加工，制造而成的 各种金属器件的总称。五金/工具多在房屋建设施工后期进场，我们将五金/工具销量与房地 产新开工、施工、竣工指标进行趋势对比，发现五金/工具销量与房屋竣工周期密切相关； 此外，二手房成交后也会伴随五金的使用，自 2018 年后发现五金/工具销量与二手房成交 吻合度更高，我们认为这主要源于未来随着二手房存量市场越来越大，在流通率相对固定 的情况下，二手房销量贡献程度将持续提升。

基础建材提前房屋竣工 1-2 月，与二手房成交趋势相关。建筑材料方面，我们继续使 用基础建材销量指标来与房地产多个指标进行拟合，基础建材包括板材木方、专用材料、建筑材料、防水材料、隔断墙、水管管材、隔音材料、新型装饰材料、家用五金、智能门 锁/电子门锁、配件专区、油漆等等，从涵盖内容看基本与施工周期后期所用材料相关，我 们将基础建材销量与房地产新开工、施工、竣工指标进行趋势对比，发现其与竣工指标拟 合效果更好，且其具备一定前瞻性，提前竣工周期 1-2 月时间；同时基础建材指标当中囊 括了较多与二手房成交相关的材料，比如防水材料、水管管材、隔音材料、五金等，从实 际匹配结果看，基础建材销量也和二手房成交关联度较高。

2.4 家居消费：与地产竣工强相关

空调产量与房屋竣工周期相关，2020 年后与二手房成交趋势更一致。家居消费方面， 我们使用空调产量指标来与房地产多个指标进行拟合，空调作为家居消费品，其除去新房 需求外，还存在二手房更新换代需求，因此要将二手房销售因素也加入进来考虑，同时我 们发现空调除去内销外、出口规模较大且在持续增长，因此我们又将空调出口因素剔除， 再与房地产新开工、施工、竣工指标进行趋势对比，发现其和竣工存在高度相关性。此外， 从历史上看每轮周期底部阶段，我们发现二手房成交复苏起点普遍早于新房、且其复苏幅 度更大，因此在底部向上周期中，后周期家居消费会阶段性略早于竣工，与二手房成交相 关性提升；同理 2020 年开始空调产量走势较房屋竣工更前瞻，主要源于 2020 年开始二手 房成交对其拉动效应有所提升。

家用冰箱产量与房屋竣工周期相关，2020 年后与二手房成交趋势更一致。家居消费方 面，我们使用家用冰箱产量指标来与房地产多个指标进行拟合，家用冰箱作为家居消费品， 其除去新房需求外，还存在二手房更新换代需求，因此要将二手房销售因素也加入进来考 虑，同时我们发现早期家用冰箱产量与房屋竣工周期相关性高，且略滞后于房屋竣工；2020 年开始家用冰箱与二手房成交相关性更高。

家用洗衣机产量与房屋竣工周期相关，2020 年后与二手房成交趋势更一致。家居消费 方面，我们使用家用洗衣机产量指标来与房地产多个指标进行拟合，家用洗衣机作为家居 消费品，其除去新房需求外，还存在二手房更新换代需求，因此要将二手房销售因素也加 入进来考虑，同时我们发现早期家用洗衣机产量与房屋竣工周期相关性高，且略滞后于房 屋竣工；2020 年开始家用洗衣机与二手房成交相关性更高。

乘用车销量与房屋竣工周期相关，由此前滞后竣工 1.5 年逐渐调整为 1 年。家居消费 方面，我们使用乘用车销量指标来与房地产多个指标进行拟合，我们发现乘用车销量与竣 工具备高度相关性，但滞后于房屋竣工指标，2015 年前乘用车销量滞后于房屋竣工增速 1.5 年时间；2015 年后乘用车销量滞后于竣工增速 1 年时间，即业主买房后买车的时间有 所压缩。

2.5 燃料能源：与地产开工相关

动力煤销量与房屋新开工具备相关性。燃料能源方面，我们使用动力煤销量指标来与 房地产多个指标进行拟合，动力煤作为燃料能源，主要用途包括发电用煤、一般工业锅炉 用煤、生活用煤、建材用煤、机车用煤、冶金用煤等，根据金投原油网数据，国内 65%以 上用于火力发电，建材用煤占比约 20%左右，和房地产相关的主要为建材用煤、冶金用煤， 因此动力煤指标与房地产存在间接相关性。我们将动力煤销量与房地产新开工、施工、竣 工指标进行趋势对比，发现其和新开工存在较高相关性，但其趋势在 2020 年后存在背离， 我们认为主要源于火电产量及基建投资拉动用煤提升。

2.6 小结：贯穿施工始终，相互佐证趋势科学性

综上所述，我们使用工程机械、建筑材料、家居消费及燃料能源四方面多个行业指标 来研究产业链细分赛道和房地产关系，最终发现：1）工程机械方面挖掘机和地产新开工强 相关；2）建筑材料方面，螺纹钢和地产新开工、施工环节均相关，水泥、铝合金和施工周 期相关，玻璃、五金、基础建材和竣工交付环节相关，且玻璃提前竣工周期 3-4 月，基础 建材提前 1-2 个月，五金工具与竣工一致；3）家居消费方面，空调、冰箱、洗衣机和竣工 周期强相关，行业底部复苏阶段会与二手成交趋势更一致；乘用车与房屋竣工周期强相关， 由此前滞后竣工 1.5 年逐渐调整为 1 年；4）燃料能源方面，动力煤销量与房屋新开工具备 相关性。 从逆向思维看，产业链众多指标贯穿房地产施工周期始终，后续也可借助产业链指标 去反向验证房地产数据科学性。比如挖掘机、螺纹钢走势可有效验证房地产开工指标，水 泥匹配房地产施工指标，玻璃、基础建材指标领先竣工周期、可对竣工进行预测，空调、 冰箱、洗衣机与竣工一致，同时竣工指标可指引未来乘用车销售走势。

上文我们探讨了地产及产业链基本面多项指标之间关系，在了解各个基本面关系后， 我们对地产及产业链板块行情进行分析，试图厘清每轮历史周期地产产业链行情轮动背后 的关系，同时也对未来各个地产产业链行情作出相应预测。

3.1 周期复盘：政策强弱及库存高低，决定复苏弹性

（一）2008-2010 年：基本面同步 V 型反转，板块行情具一致性、产业链延续性更强

政策面：中央“4 万亿计划”定调放松、政策强刺激。2008 年 10 月，财政部和人民 银行出台救市政策，首套房贷款利率为贷款基准利率的 0.7 倍，最低首付比例调整为 20%。 2008 年 11 月，国常会推出扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即 4 万亿投资 计划，并适度宽松货币。2008 年 12 月，国常会研究部署促进房地产市场健康发展的政策 措施，即“国三条”：1）加大保障性住房建设力度，争取用 3 年时间基本解决城市低收入 住房困难家庭住房及棚户区改造问题；2）进一步鼓励普通商品住房消费，改善性二套房享 首套房信贷优惠；营业税 5 年改 2 年，全额改差额；3）引导房地产开发企业积极应对市场 变化，促进商品住房销售。地方政策放松自 2008 年 5 月逐渐开启，政策包含放宽公积金 贷款、鼓励改善性购房、购房补贴等。2009 年 6 月，央行重申严格遵守第二套房贷的有关 政策不动摇，政策放松落下帷幕。整体而言，此阶段中央放松政策较为积极，降首付、降 息降准、减税费等多方式，刺激市场需求底部回升。

基本面：销售、开竣工、拿地等指标均呈现出强劲底部回升态势。1）销售：行业销售 是市场景气度的风向标，销售面积端，2007 年全年房地产销售市场火热，2007 年 8 月单 月增速达最高点 58%，此后市场热度下行，12 月单月增速回落至 9%。2008 年景气度下 行，3 月单月销售面积增速1%，4 月单月增速转负至-12%；2008 年8 月增速达最低值-36%， 最终到 2009 年 3 月销售面积增速转正，2009 年 11 月达到历史最高。价格端，70 城房价 波动滞后于面积端表现，至 2008 年 8 月房价环比为负，直到 2009 年 3 月转正。2）开工： 开工整体弹性较强，2008 年 7 月新开工单月同比转负，至 10 月到历史最低点 21.2%，此 后到 2009 年 6 月稳定为正，历时 11 个月（其中 2008 年 12 月短暂为正后增速再次转负， 因此忽略），此后自 2009 年 11 月增速创历史新高。3）竣工：竣工未连续月份出现负增 长，整体增速可观。4）拿地：300 城宅地成交面积方面，2008 年 9 月增速为负、历史低 位，2009 年 4 月单月同比高达 91%，2010 年 3 月单月增速更是达到 506%。

板块收益（以 2008 年 1 月为基准）：1）房地产板块：自 2008 年 9 月行情启动，累 计相对收益达到最低-12%，自 2009 年 11 月到达阶段高点、累计相对收益 17%；2）开 工链板块：水泥行情启动在 2008 年 9 月、累计相对收益-13%，2011 年 3 月到达阶段高 点，累计相对收益 66%，机械行情启动在 2008 年 8 月，结束在 2011 年 2 月；3）竣工链 板块：家居用品板块、玻璃玻纤、装修装饰都启动在 2008 年 9 月，家用电器启动在 2008 年 8 月；除家居用品、装修装饰行情结束在 2010 年 11 月以外，其余竣工端板块行情在 2011 年 2 月到达高点。此外装修装饰板块增长迅猛，初期成分股较少、存在部分新股（比 如亚厦股份、洪涛股份）上市因素扰动。

本轮周期小结：政策层面，本轮周期中，房地产政策较为全面、力度较大，中央层面 包括四万亿、连续降息、降首付和房贷利率等，地方层面包括购房补贴、放开限购等；从基本面角度看，行业处于库存低位状态，因此政策强刺激下行业销售、开竣工、拿地等指 标均呈现出“V 型”反转。

板块行情层面： 1）房地产、开工链、竣工链整体表现出行情一致性特点，且均爆发于商品房销售面积 同比低点的时间点，这背后隐含假设是市场认为政策有效性高的预期很强。 2）开竣工链条的行情延续性更强、弹性更大，从见底到正收益间隔更短。开工行情持 续 30 个月、竣工持续 26 个月，竣工区间收益率均值更高，若剔除建筑装饰（初期成分股 较少、存在部分新股）后区间收益率与开工相对一致；地产板块收益持续性相对较弱，源 于即使政策放松后板块出现盈利改善，其相对收益也会随着政策收紧预期开始减少，而产 业链可以享受到基本面改善的红利。 3）300 城土地成交和销售同比转正时间点基本相同，且后续拿地同比幅度很大；房地 产板块在进入到销售高增、拿地积极时会开始博弈后续政策收紧、收益表现一般，房地产 产业链收益贯穿扩表前后。

（二）2011-2013 年：政策温和刺激、基本面销好于投，开工无收益、竣工收益明显

政策面：中央以降准降息政策为主、政策弱宽松。这一轮调控中，基本面走弱相对可 控，中央层面并未发布强刺激政策，在降准降息方面有所作为，住建部 2011 年 12 月公开 表示支持居民的合理购房需求，优先保证首次购房家庭的贷款需求。地方层面，2012 年 2 月芜湖市出台房地产新政策，对自住普通商品住房进行契税 100%补助，随后武汉、扬州、 苏州等地均以不同形式放宽购房标准，地方政策放松包括放松公积金贷款、税费优惠，补 贴，以及限购微调等地方性措施。2013 年 2 月“国五条”出台，重申坚持执行以限购限贷 为核心的调控政策。整体而言，此阶段中央放松政策较弱，地方政策也以微调为主。

基本面：1）销售：销面增速为负历时 9 月，降幅可控、市场总体平稳。面积端，2011 年 10 月单月销售面积增速转负至-10%，至 2012 年 2 月达到最低点-14%，至 2012 年 7 月转正，历时 9 个月。价格端，70 城房价于 2011 年 10 月环比为负，至 2012 年 7 月转 正。2）开工：开工单月同比增速出现正负交替情况，自 2011 年 12 月首次转负后、至 2013 年末连续出现 8 次正负交替的现象。3）竣工：竣工自 2012 年 9 月转负，至 2013 年末出 现 5 次正负交替的现象，整体竣工端表现要明显好于开工端情况。4）拿地：土地市场表现 较为一般，300 城拿地面积自 2011 年 9 月转负，到 2012 年 1 月同比-59%、2012 年 3 月-58%，此后仅 2013 年 1 月、3 月单月增速高于 50%，但还是源于基数效应，本轮周期 整体来看土地市场表现一般。

板块收益（以 11 年 6 月为基准）：1）房地产板块：行情启动于 2012 年 1 月、累计 相对收益-6%，至 2013 年 8 月到达阶段高点，累计相对收益转正至 17%，因此区间收益 达 24%，历时 19 个月。值得注意的是，本轮周期结束后，仅在 13 年 8-12 月期间板块略 有调整，在 2014 年 2 月房地产又开启一轮新的上涨周期，因此整体来看，2011-2015 年 房地产板块持续性非常好。 2）开工链板块：水泥、机械设备没有明显相对收益，房屋建设行情启动在 2011 年 11 月，结束在 2012 年 12 月，持续性及收益幅度均较弱。3）竣工链板块：家居用品板块、 装修建材、家用电器、装修装饰行情启动均在 2012 年 1 月，玻璃玻纤没有行情；竣工端 行情持续性普遍更长，家居用品、装修建材板块行情结束在 2014 年 9 月，家用电器结束 在 2014 年 1 月，装修装饰结束在 2013 年 5 月，且从行情结束、开始回调，到再次有相 对收益时间间隔很短，整体看竣工在这轮周期中收益较为可观。

本轮周期小结：政策层面，本轮周期中，房地产政策更为温和，中央以降准降息政策 为主、地方主要购房补贴、放开限购等；从基本面角度看，行业处于库存爬坡、相对高位 状态，在基本面下行有限背景下，前端销售端修复更为容易，但在开工修复上效果不佳， 此轮房企拿地扩表也没有形成持续现象，因此竣工端好于开工端表现。

板块行情层面： 1）房地产及竣工链板块启动时间相对一致，均是接近销售最低点时间行情开启；竣工 链板块延续性更好，相对收益更高，竣工链行情和反复横跳的房屋竣工数据关联不大。我 们认为，房地产开发板块行情结束在 2013 年 8 月，政策退坡；而竣工链板块行情表现更 好，一方面源于竣工前期可以与房地产板块一起博弈政策放松，且板块盈利本身并不差， 同时后续也不受限于政策收紧的约束，板块盈利改善对竣工链仍有二次提振效果，比如 2012 年竣工链板块行情更多源于 PE 催化持续提升，而 2013 年开始板块估值略有下降， 但基于基本面稳定的盈利输出导致板块行情得以延续；此外部分竣工链可以延长至 C 端业 主，具备较强消费属性，模式具备可持续性，因此持续性更好。 2）开工链基本无收益（仅房屋建设存在少量收益、持续性也较短，此处开工链板块中 房屋建设指标成分股更多与基建投资更为相关，因此该板块行情好并非全部因为地产因素）， 这和这轮周期库存爬坡、相对高位相关，且房企在土地市场端也表现相对平淡，这也是开 工无收益的重要原因。

（三）2014-2017 年：政策强刺激、高库存下开工链弱弹性、地产及竣工链更为确定

政策面：全面放松限购、下调首付比例，政策强刺激。中央层面，2014 年 9 月“9.30 新政”明确首套房贷款最低首付比例为 30%，贷款利率下限为基准利率的 0.7 倍；实行认 贷不认房。2015 年 3 月“3.30 新政”放宽二套房首付。2015 年 11 月，中央定调化解房 地产库存。地方层面，2014 年 3 月政府工作报告提出“针对不同城市情况分类调控”，随 后全国近 50 个大中城市实施近 4 年的限购政策全面松动。2016 年沪深 3.25 新政为标志, 热点城市启动地方性调控，放松政策逐渐退出。

基本面：1）销面：2013 年全年市场景气度可观，全年商品房销售面积增速 17%， 2014 年 2 月单月销售面积增速转负至-0.1%，至 2015 年 2 月达到最低点-16%，至 2015 年 4 月转正，历时 14 个月。价格端，70 城房价表现滞后于面积端，于 2014 年 5 月环比 为负，至 2015 年 4 月转正。2）开工：开工呈现弱复苏态势，自 2014 年 1 月同比增速转 负，2014 年 11 月到达最低点、单月同比增速-31%；2016 年 3 月最高点、同比增速达 27%。 3）竣工：自 2015 年 1 月同比增速转负至-13%，2015 年 8 月同比增速降至最低，至 2015 年 10 月同比增速达最高 39%，竣工端修复速度可观。4）拿地：2014 年 3 月增速转负， 2014 年 11 月达到最低点，直到 2015 年 9 月才再次转正，且在低基数下 2015 年土地成 交增速也较低，整体看土地市场表现较为惨淡。

板块收益（以 14 年 1 月为基准）：1）房地产板块：行情启动于 2014 年 2 月、累计 相对收益-4%，至 2015 年 12 月到达阶段高点，累计相对收益转正至 76%，历时 22 个月。 2）开工链板块：行情整体明显滞后于地产行情，且并未形成开工链统一的启动时间，水泥 行情启动:2015 年10 月至2017 年4 月，机械设备和房屋建设行情启动更早些，分别为 2014 年 12 月至 2015 年 5 月、2014 年 6 月至 2015 年 4 月；其中房屋建设板块行情持续性强、 收益大，我们发现其指标成分股不仅仅涉及房建、更多与基建投资更为相关（比如上海建 工、宁波建工等），因此该板块行情好并非全部因为地产因素，传统开工板块水泥、机械 行情持续性相对较短、幅度一般。3）竣工链板块：家居用品板块、玻璃玻纤、装修建材、 家用电器、装修装饰行情启动均在 2014 年 12 月，玻璃玻纤、装修建材、家用电器持续性 更强，在 23-30 个月区间内，家居用品和地产均在 2015 年 12 月结束行情。整体看竣工在 这轮周期中持续性更好、收益也较可观。

本轮周期小结：政策层面，本轮周期中，政策处于持续强刺激状态，中央定调连续降 息、降首付和房贷利率、棚改货币化等，地方除去一线外全面放松限购等；从基本面角度 看，行业库存高位、开启去库存状态，房企开工相对较弱、土地市场惨淡。

板块行情层面： 1）房地产板块行情启动更早，明显领先于产业链，背后逻辑在于基本面足够差、高库 存下行业风险高，政策博弈预期更强，因此销售刚开始转负、还未至最低点板块就开始出 现收益。 2）产业链行情均在销售见底后才出现，具体而言，竣工产业链启动更具一致性，持续 性更好，且竣工链仍然符合前期博弈政策估值提升带来行情修复、中后期基本面修复业绩 提升带来行情延续；而开工行情不具一致性，房屋建设指标成分股更多为基建标的，而传 统开工链水泥和机械设备收益相对一般。此外，2015 年开始的棚改政策对开工链、竣工链 行情延续也起到明显作用，本轮周期中地产开发行情持续 22 个月，竣工链行情持续 20 个月，开工链持续了 17 个月、开工链（剔房屋建设）持续 12 个月，且区间收益均在 80% 以上，房地产产业链持续性及区间涨幅均较为可观。

3.2 规律小结：产业链股价驱动因素各异

基于以上三轮行业周期，根据不同周期的政策刺激力度、基本面特点，最终反应出的 各个地产产业链收益特点也各有不同，我们总结出：

1）政策强催化+行业库存低位，各板块相对收益启动一致，产业链持续性更好。若行 业处于库存相对低位背景下（比如 2008 年周期），强刺激+低库存导致行业基本面底部复 苏确定性很高、且复苏速度更快，这种情况下房地产板块、开工链板块、竣工链板块行情 启动时间基本吻合，而产业链收益持续性往往更佳，其可以受到前期政策刺激、后期地产 行业总量复苏带来产业链基本面实质性利好的双重催化。房地产板块本身相对收益往往随 着销售阶段新高、政策退坡更早结束。

2）政策强催化+行业库存高位，地产及竣工链收益更佳，开工链表现一般。若行业处 于库存高位背景下（比如 2014 年周期），强刺激+高库存导致行业基本面底部复苏具备一 定曲折性，且销售端复苏好于施工端复苏，这阶段，房地产板块收益仍然较为确定，且基 本面数据足够差+政策预期足够强，导致房地产收益甚至出现抢跑现象，其次竣工链行情启 动（在地产销售底位置启动）、持续性更好；最后开工行情不具一致性，主要源于土地市 场及开工短期弹性更弱。

3）政策温和催化+行业库存处上行通道，地产及竣工链具备收益，开工无收益。若行 业处于库存持续上行背景下（比如 2011 年周期），政策温和刺激+行业库存阶段高位导致 基本面复苏较慢，且开工端表现孱弱；这阶段房地产板块收益较为确定，但政策刺激更为 温和导致房地产相对收益较少；竣工链板块启动仍然和房地产板块一致，但开工并无收益。

整体来看，结合三轮历史周期，我们发现，房地产板块收益更多和本身基本面下挫幅 度、政策刺激强弱水平相关；而开工链板块与开工、拿地指标关联性更高，其相对收益水 平取决于房地产开工环节的预期反弹力度，因此在库存高位背景下往往开工链板块表现一 般；最后，竣工链板块与房地产板块收益具备一致性，我们认为，这主要源于市场认定房 企主体的交付确定性，销售提升必然会随着时间推移传导至竣工端，是对行业竣工交付确 定性的充分认可，且二手房成交也会对竣工链板块收益起到正向作用；竣工链早期和房地 产同样可以博弈政策放松、估值提升带来行情修复，中后期还可以享受盈利改善带来的行 情收益，因此板块收益的持续性更强。

3.3 当前周期：行业供需均需修复、格局优化逻辑更强

2021 年至今：行业供需均需修复、主体缺失导致开工堪忧，格局优化逻辑更强。

政策面：政策持续放松，供需同时发力。考虑到此轮周期供需修复均较重要。因此政 策频频表态，中央层面，2021 年 12 月，政治局会议强调支持商品房市场更好满足购房者 的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环；下调金融机构存款准备金率 0.5 个 百分点。2022 年 3 月，六部委提出要积极化解房地产企业风险，提出向新发展模式转型的 配套措施。2022 年 11 月央行、银保监会发布 16 条，支持贷款合理展期等；三支箭放开 股权融资。2023 年 4 月住建部提出建筑、房地产企业要充分发挥国民经济顶梁柱、压舱石 作用。地方层面，包括限购、限售、贷款利率松动等政策。 此外，我们统计 2021 年年初以来包括中国恒大、花样年控股、新力控股、当代置业等 在内的 52 家房企出现债务/理财产品的违约或展期，出险房企数量创下历史新高，目前 52 家已出险企业 2021 年销售额占比行业高达 28%，房企出险数量以及对于行业的影响程度 已经达到历史新高。

基本面：1）销售：销售面积连续 20 个月未负，后续仍然承压。面积端，2021 年 7 月单月商品房销售面积增速转负至-7%，此后降幅持续扩大，2022 年 4 月下降至-39%； 2023 年 3 月销售面积增速（公布值）开始转正，但计算值仍然处于负增长态势。在价格端， 自 2021 年 9 月以来 70 城房价环比持续为负，2023 年 1 月 70 城房价环比持平。2）开工： 自 2021 年 4 月开始负增长，2022 年全年开工同比-39%，2023 年 1-4 月同比-21%，连 续 25 个月单月增速负增长、且当前开工端还未见到起色。3）竣工：自 2021 年 10 月负增 长后短暂转正，后自 2022 年 1-12 月持续增速负增长，2023 年 1-4 月出现正增长。4）拿 地：自 2021 年 4 月 300 城土地出让面积开始转负，2021 年 3 月至 2023 年 4 月合计 25 个月内有 22 个月增速为负，且降幅明显，土地端孱弱超过以往任何周期，除了房企销售差 影响投资外、拿地主体缺失也是重要原因。

板块收益（以 21 年 1 月为基准）：1）房地产：本轮周期与以往任何周期相比存在供 给侧改革特征，行业供需均处于较弱状态，大量出险企业拖累下板块较难有很强的β行情， 比如申万房地产板块仅 2021 年 10 月-2022 年 2 月具备相对收益，但整体看仍然较低，且 行业持续性弱，板块自 2023 年开始又出现回落。2）产业链：产业链板块中仅玻璃玻纤在 2021 年上半年存在阶段行情、房屋建设 2021 年 7 月-2022 年 4 月存在阶段行情，此外整 体开工链和竣工链板块表现均较为平淡，且出现多次收益探底现象。考虑到行业供给侧出 清、格局优化逻辑，当前周期的结构行情更为明显，主要体现在企业基本面出现明显分化 迹象上，优质个股的α收益更为显著。

本轮周期小结：政策层面，政策处于持续并有约束的放松状态，但基本面供需均存问 题导致政策效果一般；从基本面角度看，需求端居民收入预期一般、50 强房企销售 23 年 5 月出现反季节性环比下降，需求端孱弱导致房企开工意愿不足；供给端出险房企资金仍 然紧张，短期拿地能力难修复；同时优质房企拿地避险情绪浓烈，聚焦在核心一线及少数 二线城市中，当前部分二线城市宅地成交缩量严峻，全国土地市场表现仍然较差。 板块行情层面：本轮周期与以往周期均存在差异，政策持续催化+库存低位本应该推动 基本面弹性较为可观，但实际上尽管政策持续发酵、但核心城市四限仍未打开、居民购买 力较以往周期更弱，供给端主体难以修复、历史罕见，这都导致当前基本面复苏出现反复， 且判断后续仍将呈现行业弱复苏态势；因此本轮地产链还未迎来全局性的收益窗口期。

3.4 投资脉络：地产链估值低位，格局优化下α优势明显

3.4.1 各产业链探讨：地产链估值处于底部位置

我们选取房地产链、TMT 链、消费品链、能源链、金融产业链等产业链板块，观察各 自板块估值水平，我们发现当前房地产产业链估值处于相对底部位置。2011-2022 年房地 产产业链 PE-ttm 中枢在 25.1 倍（年度平均），最高值 50.1 倍、最低值 14.7 倍，而 2023 年 5 月地产产业链 PE-ttm 在 21.0 倍，当前明显低于板块历史平均水平，地产链估值低位、 当前布局存在较高的性价比。 从房地产产业链具体细分板块来看，当前除装修装饰板块 23 年 5 月 PE 估值高于 2011-2022 年均值外，其余板块 2023 年 5 月估值均低于历史均值，这其中还需要考虑到 地产链近年来业绩暴雷、估值被动抬升，若从市值角度看，板块位置已经处于历史底部。

3.4.2 地产链探讨：地产分化加大，开工链承压，竣工暂时修复

房地产方面，从以往周期所得结论看，房地产板块收益更多和本身基本面下挫幅度、 政策刺激强弱水平相关；当前基本面下挫幅度足够大，但政策仍留有余力，且后续并非是 每个房企均可享受到政策松动的红利，这与以往周期不同，因此本轮周期板块β相对以往周 期更不明显，源于 52 家出险房企的压制。但我们认为，本轮周期供给侧出清力度已经超过 需求中枢的降幅（预计市场真实销售产能出清占比约 36%，这已经超过我们对中长期需求 中枢降幅比例 25%），市场已经处于过度出清状态，市场格局继续优化，剩者为王逻辑持 续演绎，因此当前周期结构行情更为明显，优质个股α收益也更为显著。 开工链方面，以往周期中我们发现开工链板块与全国开工拿地指标关联性更高，其相 对收益水平取决于房地产开工环节的预期反弹力度；当前周期仍然符合这一规律，考虑到 需求端孱弱+库存老化推动土储去化相对一般、从而约束房企开工意愿，同时部分房企资金 端仍显紧张约束开工能力，我们判断后续房屋开工数据仍具压力，短期仍会进一步限制开 工链板块景气度。

竣工链方面，以往周期中我们发现竣工链板块与房地产板块收益具备一致性，我们认 为，这主要源于市场认定房企主体的交付确定性，销售提升必然会随着时间推移传导至竣 工端，且板块行情前期依赖估值提升、后期依赖基本面改善，板块收益持续性更好。但本 轮周期这一规律有所失真，源于房企出险、交付问题突出，因此竣工链板块表现较为一般。 随着保交付政策持续推进，2023 年 1-5 月竣工有所改善，同时二手房成交年初至今表现较 为优异，也会推动竣工链基本面的持续修复，我们判断 2023 年竣工数据是产业链指标中表 现较好的指标（相对开工、销售、投资等），竣工链板块得到修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）